热点关注问题

1. 经济衰退就在眼前么？应始终着眼于长远。

如果以史为鉴，熊市有三种不同的情况：

  • 结构性：由结构性失衡和金融泡沫引起。
  • 周期性：通常由加息、即将来临的衰退以及利润下滑引起。
  • 特定事件推动：由一次性“冲击”引起，这种情况或者不会引发衰退，或者只会暂时性扰乱经济周期。

按照现状来看，我们可能会在2023年看到周期性衰退。

周期性衰退过程中的熊市平均跌幅大约30%-35%。自2022年初以来，截至11月底标普500指数已下滑14.4%，最高跌幅一度达到27%。同样，假设本轮熊市抛售与历史趋势保持一致，则股市的大部分跌幅可能已经过去。

市场具有前瞻性

请牢记，金融市场是具有前瞻性的。

在过去的半年，市场已经对未来发生经济衰退的可能性进行计价。如果衰退成为现实，市场将会开始探询以下关键问题：衰退会持续多久以及衰退的程度有多深。

假设经济衰退是短暂和轻度的，那么风险资产有可能会在衰退开始后不久触底。从历史上来看还有很长的距离。根据近期经济衰退的例子，标普500指数在衰退后可能需要1到19个月才能见底。

着眼于长期

通过观察标普500指数和MSCI全球指数在经济衰退期间的表现，可以清楚看到：在市场波动期间保持投资，从长期来看往往会带来回报。

经济衰退造成的股市损失在短期内可能显得格外巨大。然而，从长期角度来看，这些亏损时间通常是短暂的，因为市场在下跌到达底部后会大幅回升，直到发生下一轮衰退为止（图6）。

因此，虽然会经历短期波动和痛苦，但经过时间考验的趋势是：股市会在之后数年乃至数十年的时间跨度里上涨。因此，我们总是建议投资者对投资采取长期观点，在波动中保持投资，在下跌中分批“逢低买入”，而且最重要的是“避免择时”。

随着2023年年中的情况更加明朗，投资者可能会在下半年逐步寻找资本增值机会，信心也将逐渐增强。

*从低位回升意味着从上一轮衰退的底部进入下一轮衰退发生前的顶部。
来源：彭博社（2022年11月30日）

2. 各国央行（尤其是美联储）未来的政策路线会是怎样？

近期而言，主要国家央行看来可能会采取更多货币政策收紧措施。

美联储的举措或会影响其他央行的行动，但日本央行和中国人民银行除外，前者保持政策不变，而后者则下调关键政策利率。

美联储在短时间内已采取许多收紧措施，主要是采取先发制人的激进货币政策，2022年已累计加息425个基点，将联邦基金目标利率（FFTR）推高至4.25%-4.50%区间，是自2007年11月以来的最高点。由于美联储仍专注于抗击通胀，预计在2023年会将利率上调至5.1%。

美联储面临政策沟通方面的挑战，其试图在应对加息带来的潜在经济风险和履行控制通胀这一使命这两者之间取得平衡。虽然美联储预示联邦基金目标利率将达到更高的峰值，但联邦公开市场委员会（FOMC）也已缩小加息幅度。

这表明美联储在加息方面可能转为“持续较长时间但放缓加息节奏”的方式，即货币收紧会持续较长时间，但每次加息幅度变小。有意思的是，与美联储反复修改政策利率目标相似，在过去几个月市场对“美联储转向”的看法已发生戏剧性变化。

“美联储转向”这个术语曾被用来指美联储在2023年下半年转为降息，后来却变成是指“暂停加息”。目前，这一概念指缩小加息幅度。

综合来看，由于投资者试图解读美联储的政策意图，因此未来可能会有更大波动。

金融市场预计联邦基金目标利率最终会在4.90%，我们认为，美联储还会在2023年2月份加息50个基点，随后在2023年3月份小幅加息25个基点。我们预计到2023年第1季度末利率峰值会升至5.00%-5.25%区间。此后，我们预计在2023年的剩余时间内美联储会暂停加息。

来源：Macrobond、大华银行环球经济与市场研究部（2022年12月16日）

虽然我们预计2023年由于高基数效应，大宗商品价格见顶以及重归供求平衡，通胀将会有所缓解。通胀率均值仍可能超出全球各国央行设定的2%长期目标。

这意味着，虽然美联储可能在今年按下加息暂停键，但除非发生经济或金融危机，否则不可能降息。

虽然对于金融市场复苏而言，上述情况并非最优，但美联储放缓加息节奏则给予了我们希望，即我们更加接近加息周期的终点（而不是中点），这应该能够让风险资产企稳。

对于新兴市场国家央行而言，由于其中许多国家早在2021年末就已开始加息周期，因此暂停加息的概率更高。

3. 股市/债市相关性是否保持为正或者转为负？

在过去二十年，股市和债市表现一直是负相关。这意味着当债券价格下跌，则股价倾向于上涨，反之亦然。

这让投资者得以在此期间通过股票与债权的多元化建立起具有韧性的多资产配置的投资组合。然而，自从20世纪90年代末以来，股债相关性在2022年首次转为正相关，即股市和债市都下跌，导致投资者在面临市场风暴时无处可躲。

以连续24个月期间为基准，采用标普500指数和彭博社美国国债总回报指数计算股债相关性
来源：摩根大通资产管理、彭博社（2022年11月30日）

如果我们仅关注过去20年内的股债相关性趋势，那么可能在2023年会回到股债之间的负相关趋势，特别是当通胀率下降且各国央行从货币政策收紧周期中放松的情况下更是如此。此外，如果发生衰退，将利好避险资产，如债券。

如果是这样的话，那么就2023年全年来说，混合型资产组合应该会产生正回报。

然而应注意有趣的一点是，在过去150年里，股债相关性一直是多变的，在负相关与正相关之间来回变动。影响股债相关性的主要因素为不断上升的通胀和利率。举例而言，在高通胀时期如20世纪70年代、80年代和90年代初，股债为正相关。

因此，如果2023年通胀维持高位，导致央行继续采取激进的货币政策紧缩措施，则股债相关性可能仍保持为正相关。

4. 随着中国突然转为放开新冠疫情防控，中国面临的利空是否会减弱？

继中国2022年10月份召开中国共产党（CCP）第二十次全国代表大会后，市场担忧中国当局会将更多的注意力放在意识形态而非经济上面。

中国最近的形势给予了人们希望，即可能并不会出现上述情况，政府关注点正在慢慢转向支持经济增长。

中国面临的三重利空因素一直存在，即新冠疫情防控清零政策、房地产危机以及中美关系恶化。然而，最近的政策发展动态表明这三项利空似乎都转为积极，市场信心进一步下降的风险似乎迫使中国政府采取行动。

首先，中国已突然退出新冠清零政策，我们看到之前严格的疫情防控限制对经济和社会所产生的影响正在减轻。

即便如此，中国的疫情后重启之路必定会面临挫折反复，我们看到放松疫情限制后，中国整个国家面临一波感染高峰。这一形势在冬季可能继续恶化，且其如何影响工厂生产、供应链及国内消费仍有待观察。

其次，中国针对疲弱的房地产行业推出了“金融16条”支持措施，表明政府越来越意识到房地产行业下行对整体经济增长的影响。

最后，美国总统乔·拜登和中国国家主席习近平在2022年11月举行的G20峰会期间进行了友好会晤，给予了人们对两国紧张关系将会缓和的希望。美国上市公司监管委员会（PCAOB）提前完成审计检查也燃起了市场对于美国上市中概股企业因审计问题面临的退市风险下降的希望。

2023年GDP增长目标

中国是否会公布一个下调的2023年GDP增长目标或者是否会公布一个明确的目标，仍有待观察。到2023年初，即今年3月份举行中国全国人民代表大会期间，答案将会变得明朗。

如果上文列出的三个方面在未来均出现积极的发展态势，那么市场目前对中国2023年GDP的预测将会是偏低的，未来可能会出现上修。

据报道称，中国政府的高级官员正讨论将2023年GDP增长目标设定在5%左右，而中国政治局会议称会动用“精准有力的”货币政策以“推动经济运行整体好转”。

对房地产行业的支持

考虑到中国房地产行业占该国GDP的比例大约26%，政府无法承受房地产行业持续低迷。购房者强制断供可能引发社会动荡，而开发商贷款违约暴增则可能演变为银行业危机。

为了应对这一问题，中国近期公布了“金融16条”举措，以支持境况不佳的房地产行业，包括解决开发商流动性危机，以及放松对购房者的首付要求等措施。总的来说，新政策比之前零星推出的政策措施更为全面。

此外，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）的联合声明提到了“房地产行业的稳定健康发展”，而央行行长易纲称希望房地产市场“软着陆”。

尽管如此，中国开发商仍面临着大量即将到期的债务，到2023年底,至少会有金额达2920亿美元的境内和境外借款到期，这意味着仍不能完全排除发生系统性风险的可能。

新冠疫情防控清零政策转向

最大的政策转向来自中国突然退出新冠疫情清零政策。随着政策转向已导致感染人数猛增，希望这将最终产生群体免疫，并使国内消费和企业信心有持续性的复苏。

投资者想要推测中国重新开放的作用，许多人希望会像2020年3月之后经历的那样因为放开而再次提振国内消费和旅行相关股票。然而，我们提醒投资者注意，这次可能会有所不同，我们不认为中国经济会像2020年那样迅速反弹。相反，潜在出现的各波感染高峰意味着消费和旅行支出回升变慢，并可能使更广泛的经济活动和供应链活动变得缓慢。

投资者需要更密切关注相关行业，虽然中国大型科技企业可能会难以从非核心业务抽离，且国内消费保持疲软，但中国科技行业的其他领域将得到喘息的机会。习主席指出，由于美国开始限制高科技半导体技术的出口，因此中国应着重增强国内先进科技能力。

能源安全问题也是中国共产党的中期优先事项之一，中国政府应该不会让去年因高温和干旱引起的短时间停限电再次出现。因此，高科技以及绿色行业可能会是中国重点政策的最大受益者。

对中国市场的信心可能开始恢复

在中国的疫情后重启道路上可能会面临暂时的困难。然而，如果政策发展形势继续向好，那么中国经济前景以及中国金融市场形势在2023年下半年可能会迎来实质性的改善。

如果情况真是如此，那么中国2023年GDP增速可能会升至5.2%（高于2022年的预测值2.8%）。

但这一乐观情景面临的风险是政策走势令人失望。

5. 关于判断市场是否持续复苏需关注的几项要素是什么？

整体风险情绪的决定性转变取决于：

  • 通胀缓和
  • 暂停收紧货币政策
  • 美元强势见顶
  • 经济活动触底
  • 资产估值触底

一旦满足上述五项条件，我们有望看见可持续的市场复苏。

通胀需要缓解

市场复苏要持续下去的关键是通胀水平进一步走低。一旦通胀走低，对全球家庭可支配收入的挤压将会减轻。这也意味着企业在投入和薪资成本方面将面临较小的上行压力，从而能够再次专注于扩张计划。

因此，投资者应密切关注整体通胀率和核心通胀率数据（CPI指数），同时需注意，各国央行目前关注的重点是核心CPI以及薪资增长趋势。

暂停收紧货币政策

核心通胀率的压力下降会使全球各国央行暂停加息。2022年金融市场发生动荡的一个重要原因是央行为了遏制失控的通胀而采取激进紧缩的措施。如果价格压力有所缓解，各国央行将停止加息，那么金融资产所面临的一个重大利空因素将会消除。

在这种情况下，我们会看到全球债券收益率见顶并开始下行，而美元的强势也应该会减弱。一旦美元强势开始减弱，亚洲风险资产的资金流入可能会加快。

美元强势见顶

从2022年9月末开始，美元强势已开始减弱并进入盘整阶段，而后在11月初开始明显回撤。

事实上，美元指数目前已向下偏离了2022年初以来的短期趋势线，这削弱了美元指数此前的强势（图9）。

来源：彭博社（2022年11月30日）

引发美元下行的契机是美国10月份CPI报告弱于预期，而美联储缩小加息幅度则助推了这一趋势。这释放出了一个良好的信号，因为美元汇率与股市存在负相关关系，因此美元由强转弱提振了股市信心。

图10：美元、标普500指数和MSCI全球指数之间的相关性

  • 标普500指数
  • MSCI 全球指数
标普500指数 MSCI 全球指数
美元 -0.425 -0.532
美元

来源：彭博社： (2022年11月30日)

对于亚洲风险资产而言，美元走弱是结束亚洲地区资本外流以及使资金重回亚洲地区的一个重要前提。美元走弱也有助于缓解许多新兴市场经济体所面临的高输入型通胀，并减轻美元主权债务占比较大的国家的压力。最后，美元走弱也会减轻新兴市场国家消耗外储以支撑本国货币汇率的压力。

经济活动触底

市场持续复苏的另一个重要因素是经济活动触底回升，在这方面应关注高频数据如采购经理人指数（PMI）以及最新的企业指引，然后是贸易报告、就业数据和GDP报告等滞后指标。

然而，请注意，当经济数据确认触底时，金融市场可能已经在预期中反弹，因此这些数据更多是市场持续反弹的确认信号，而不是领先指标。

资产估值触底

从传统上来说，明确的市场复苏发生在投资者“投降式抛售”之后，这种情况下投资者的恐慌心理占据主导，继而引发恐慌抛售而不考虑资产估值。一旦发生投降式抛售，就表明再也没有人想再卖出，因此市场会到达底部。这个时机是很难实时捕捉的，只有等过了几个星期或者几个月后才能见分晓。

然而，投资者应该关注历史估值趋势，例如远期市盈率（P/E）以及市净率（P/B）。市盈率越低则表明资产的性价比越高。如果市净率小于1，则表明该股票的交易价格低于相关资产的价值。

来源：彭博社（2022年11月30日）

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