2023年展望

经济展望

此前对经济增速放缓的预期，如今已转变为更加不确定的全球前景。

在2008年全球金融危机之后，各国央行在稳定金融市场方面起到了关键作用，当时宽松的金融形势给后期持续较长时间的股票牛市奠定了基础。但现在的情况不同于之前，目前各国央行将对抗通胀作为首要任务，即使存在激进加息会引发经济衰退的风险。

考虑到通胀高企并且央行采取激进的货币紧缩措施，我们认为美国、欧元区和英国等发达西方经济体面临的风险上升，由于金融环境收紧且消费者及企业信心下降，这些国家会在2023年陷入经济衰退。

具体而言，我们预计美国将在2023年上半年发生经济衰退。

美联储（Fed）主席鲍威尔（Powell）强调的关键指标之一，即3个月和10年期美债（UST）收益率之间的利差，自2020年3月份以来首次转为负（倒挂），这是发生经济衰退的预警信号 （如图1）。

来源：Macrobond、大华银行PFS投资策略（2022年11月30日）

从乐观的角度看，假设劳动力市场不会急剧疲软且在各国央行的货币紧缩力度减弱的情况下，我们认为未来发生的任何经济衰退都会是“一般”类型，即短暂和轻度的经济衰退。

中国比预想中更快放开疫情防控措施也会是一个积极因素，有助于抵消今年的部分下行风险并有利于全球经济前景。

上述基本观点面临的风险包括俄乌之间的地缘政治紧张局势升级，助推食品能源价格在世界范围内新一轮暴涨、中美关系紧张、或者核心通胀率暴涨导致需要提升利率来给需求降温。

其他风险因素包括金融形势收紧带来的金融稳定性风险。

由于美国国会再度陷入“两院分裂”的局面，美国国内政治可能出现僵局，但我们仍需注意美国债务上限危机可能会在今年中再次来临。

另一个潜在风险是中国在新冠疫情防控方面的放开将使情况变得复杂，这可能会引发全球需求更深度下滑以及加重供应链中断问题。

由于金融形势预计保持温和，新兴市场经济体（尤其是东盟）应该会表现更好一些。具体来说，我们预计东盟经济体能够避免衰退。

通胀

我们的观点是，由于大宗商品价格已从高位回撤，而供应链中断的问题得到显著缓和，因此整体通胀率和核心通胀率很可能因高基数效应而已经见顶。

即便如此，受服务成本增加和薪资增长所推动核心通胀率持续走高，这仍然让人担忧。

通胀形势面临的风险仍然是上升，我们密切关注因劳资关系紧张、全球能源价格新一轮上涨以及供应链中断问题而引起的潜在价格冲击。

因此，我们认为通胀可能无法回落至各国央行设定的2%目标。

央行政策

这是一个“价值百万美元的难题”，每个人都希望知道答案。

至少从短期看，主要央行可能会进一步收紧货币政策来抑制通胀。

更重要的是，我们预计美联储会在今年2月份再加息50个基点（bps），随后在今年3月份加息25个基点，从而在2023年第1季度末将联邦基金目标利率（FFTR）提高至5.00%-5.25%区间；此后，我们预计美联储在2023年剩余时间内会暂停加息。

美联储的举措可能会影响其他央行的行动，但日本央行和中国人民银行除外，前者维持货币政策不变，而后者则下调了关键政策利率。

有趣的是，在过去几个月，人们对“美联储政策转向”的看法已经发生戏剧性变化，与央行不断修改目标相类似。“美联储政策转向”这一术语曾被用来指美联储在2023年下半年某个时间转为降息，而后来却变成指其暂停政策变动。目前人们对“政策转向”的看法是指加息幅度缩小。

随着美联储已将加息幅度缩减为50个基点而非75个基点，央行收紧的步伐正在放缓，这表明我们已接近加息周期的终点，而非中点。这对新兴市场国家的央行来说尤为如此，这些国家的央行早在2021年末的时候就已开始实施收紧政策。

资产大类观点

股票

考虑到今年存在的衰退风险，以及企业盈利下行风险，股票在近期可能会继续面临利空。

因此，我们对股票维持中立配置观点。

尽管如此，在经历大幅抛售后，股市估值已经变得具有吸引力（如图2所示），优质的成长型企业存在许多机会，但我们提醒不要追逐短期股市反弹。

图2：经历2022年的大幅抛售后，整体股市估值变得具有吸引力

  • 远期市盈率倍数
  • 美国
  • 欧洲
  • 日本
  • 亚洲（除日本）
远期市盈率倍数 美国 欧洲 日本 亚洲（除日本）
10年平均值 18.4倍 15.5倍 17.8倍 13.4倍
2021年底 22.7倍 16.5倍 17.7倍 15.2倍
当前 18.5倍 12.3倍 15.3倍 13.2倍
远期市盈率倍数
10年平均值
2021年底
当前

来源：彭博社（2022年11月30日）

目前，投资者可能很难忽视下行风险，对股市底部的预测可能要等到2023年第2季度，届时会根据经济衰退程度来更加清晰地判断股市的情况。然而，增速和估值下调的最坏时期可能已经过去，我们预计股市将在2023年上半年触底。

值得注意的一点是，虽然在债券收益率上升的背景下，大型成长股的价格下跌，但成长股的估值相对于价值股的估值仍然昂贵，特别是成长股的盈利下行风险增加时。同样地，价值股相对于成长股仍一如既往地便宜。

目前，投资者应专注于相对防御型的行业，此外，投资者可以开始积累手中的优质成长型股票和“早周期类股票”以便为下一轮上涨周期做好准备。

固定收益

2022年利率的意外波动值得关注。例如，10年期美债（UST）收益率暴涨高达282个基点，而MOVE指数，即衡量利率波动的指标，从2021年底的77上升至2022年10月的160的高点（如图3所示）。

来源：Macrobond、大华银行PFS投资策略（2022年11月30日）

由于各国央行采取激进的加息措施，即使是美债以及主权债券等流动性最强的固定收益市场均遭受大幅抛售。尽管如此，我们认为政府债券收益率已接近见顶。因为经济增速、通胀以及央行货币政策的紧缩节奏预计将会放缓。

在这种背景，投资者无需将目光投向投资级企业债以外的领域，就能享受较高的收益，因为在过去一年投资级债券收益率已大幅上升，能够提供5%以上的回报（如图4）。

来源：彭博社，采用摩根大通美国高收益债券指数基准（2022年11月30日）

如发生经济衰退，投资者同样能够受益于潜在资本增值，因资金会流向避险资产。主权债券和优质企业债属于防御性资产，有助于在经济减速或衰退期间保护投资组合。

其中的要点是，在考虑估值以及潜在经济发展形势的情况下，包括政府债券和投资级债券在内的固定收益资产收益率在目前具有吸引力。随着各国央行放缓货币紧缩节奏，我们预计债券收益率将在2023年走低。

因此，在接下来几年，投资者应着眼于锁定较高收益的产品，并将重点放在现金流回报上。

然而，我们对高收益债券维持谨慎观点，因为如果经济活动减速、企业盈利水平下滑、再融资成本上升以及违约风险加大，该级别债券可能会承压。对于那些杠杆水平本已较高且资产负债表表现较弱的公司而言，这一风险会放大。

外汇和大宗商品

美元在2022年经历了坚定且有广泛基础的升值后，美元强势可能在2023年回归正常。原因是美联储放缓其加息节奏且可能暂停其货币政策紧缩，这意味着我们将看到美元走低。

总体而言，我们认为美元强势可能在2023年第1季度左右见顶，这一点与我们对联邦基金目标利率（FFTR）届时见顶（如图7所示）的预测保持一致。

当发生上述情况时，新兴市场国家汇率面临的压力应该会开始减弱。然而，考虑到中国经济相关的不确定性，美国、英国和欧盟等国家和地区经济衰退的溢出效应及地缘政治紧张，现在就放松警惕仍为时过早。

可能面临的风险是，如果地缘政治紧张局势在今年升级，美元的任何下跌可能都是有限的，因美元将受到资金避险需求所支持。

大宗商品价格回升需要中国消费复苏的支撑，如果中国在新冠疫情防控方面的放开比预期慢或者面临出人意料的复杂情况，那么大宗商品价格可能继续承受下行压力。但如果中国在新冠疫情防控方面的放开比预期进展地更顺利，那么应该会释放出被压抑的需求并推动生产活动恢复，从而支撑大宗商品价格上升。

我们对黄金保持信心，认为它是一种投资组合的风险分散器和长期避险资产，一旦联邦基金目标利率在2023年1季度之后见顶，金价可能开始显著回升。

原油价格存在若干相互矛盾的因素，即欧佩克+减产被石油需求下滑以及全球经济增长减弱所抵消。

各国聚焦

美国
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2023
GDP同比增速 (%) -0.5%
CPI同比 增速(%) 3.0%

股票
由于美国经济可能陷入轻度衰退，美股在2023年上半年可能会遭遇进一步的下行压力。美国股市预期不会出现普遍的V型反弹。在利率走高的时期应专注于优质成长型股票和防御型行业。

固定收益
由于美联储预计在较长时期内维持较高利率，因此10年期美债收益率预计在2023年第1季度到达4.20%，然后在年底时降至3.70%。

汇率
到2023年第1季度，随着美元利率见顶，美元指数（DXY）可能会在109.0见顶，到2023年底逐渐下滑至102.0。

2023
GDP 同比增速(%) -0.5%
CPI同比 增速（%） 5.6%

股票
欧元区可能在2023年进入衰退。尽管欧洲股市的估值具有吸引力，但应对其保持谨慎。欧元区在能源方面严重依赖俄罗斯，这一点对该地区而言仍是长期风险。在整个欧洲股市，欧洲工业板块是亮点。

固定收益
继2022年累计加息250个基点之后，欧央行可能会在2023年第1季度将再融资利率再次提高25个基点至2.75%，之后一整年利率预计会维持高位。

汇率
欧元（EUR）对美元汇率预计在2023年第1季度会在1.01水平触底，随后在2023年底前回升至1.08。

2023
GDP同比增速 (%) 1.0%
CPI同比 增速(%) 2.8%

股票
虽然市场人士对日本经济衰退的担忧增加，但日本在2022年第4季度重新开放国境会使得与重启相关的股票继续受益。

日本金融行业可能会因为该国货币政策变化的预期以及未来收益率走高而受益。

固定收益
日本央行（BOJ）可能会将超宽松货币政策至少维持至2023年第1季度为止，虽说如此，收益率曲线控制（YCC）仍将维持不变。

汇率
宽松的货币政策立场会导致日元对美元汇率在2023年第1季度走弱至142，而后随着美元利率开始见顶，这一汇率在2023年底时会略微走强至132。

2023
GDP 同比增速(%) 5.2%
CPI同比增速 (%) 2.8%

股票
中国政府突然从新冠疫情防控清零政策转向放开以及对房地产行业的政策支持已经提振市场信心，使得市场人士对该国股市的预期转为上升观点。需密切关注后续形势，例如促经济增长政策、新冠疫情、企业盈利增长的恢复情况或者中概股的ADR（美国存托凭证）退市风险缓解情况。

固定收益
中国目前相对较弱的经济增长会从宽松货币政策中得到支持，这会使得该国债市受益，应注意避开高杠杆房地产企业，并专注于该国投资级债券。

汇率
中国经济疲软叠加宽松货币政策正在使人民币（CNY）汇率承压，人民币对美元汇率预计在2023年底时进一步走弱至7.30。

2023
GDP同比增速 (%) 0.7%
CPI同比增速 (%) 5.0%

股票
新加坡股市的优势包括其韧性，以及那些历史上在市场周期的当前阶段以及通胀时期表现良好的行业。此外，在东盟国家内部而言，新加坡股市属于相对防御型的市场，该国股市的稳定性对许多投资者而言是主要的吸引力。对该国股市而言，应专注于与地区和全球经济重启相关的股票、金融板块以及房地产投资信托（REIT）。

固定收益
新加坡债券收益率在2023年1季度可能会进一步上行，但随着美元利率在2023年1季度见顶，再加上经济减速导致资金向避险资产转移，就2023年全年来说，新加坡债券收益率可能走低。10年期新加坡政府债券收益率预计在2023年底到达3.30%。

汇率
由于新加坡金管局可能会进一步收紧，新加坡元对亚洲其他国家货币的汇率预计维持强势，但考虑到人民币汇率走弱，新加坡元对美元汇率预计仍将走弱。新加坡元对美元汇率到2023年底将会逐渐走弱至1.40。

2023
GDP同比增速 (%) 4.0%
CPI同比增速 (%) 2.8%

股票
由于净息差（NIMs）扩大，马来西亚金融业预计会是该国利率上升的主要受益行业。因此，地区经济持续重启的效果可能会形成一个合适环境，使得大宗商品和消费相关股票获益。

固定收益
马来西亚政府债券（MGS）收益率已大体上反映该国政策收紧的效果。波动可能持续，但考虑到收益率已处于较高水平，因此在2023年收益率曲线可能会逐渐出现牛市趋平现象（即牛市引起的收益率曲线扁平化）。

汇率
由于和人民币汇率之间存在高度相关性，马来西亚林吉特预计会维持弱势，且在马来西亚选举后投资者对该国市场的信心是否回归，仍有待观察。林吉特兑美元的汇率预计在2023年底到达4.65。

2023
GDP同比增速 (%) 3.7%
CPI 同比增速(%) 2.7%

股票
在全球经济持续重启与泰国国内消费复苏的背景下，泰国股市的估值仍保持吸引力，应专注于零售、医疗保健和旅游相关行业。

固定收益
泰国央行预计会采取渐进的货币政策收紧措施以支持该国的经济复苏，预计在2023年1季度再进行两轮加息，每次加息25个基点，将利率调至1.75%。因此，预计2023年收益率曲线扁平化持续。

汇率
由于全球经济环境不明朗，泰铢汇率将继续承压，但因为泰国旅游业的复苏，泰铢汇率表现可能相对优于其他亚洲国家。预计泰铢对美元汇率在2023年底走弱至36.2。

2023
GDP同比增速 (%) 4.9%
CPI 同比增速(%) 4.0%

股票
包括煤炭行业在内的盈利增长预计维持稳健，银行业应该会继续从经济复苏和贷款稳定扩张中受益，而消费行业则会从竞选活动中受益。

固定收益
虽然随着印尼经济增长放缓，通胀压力可能有所缓解，但印尼央行预计会在2023年第1季度继续加息至6.00%，以便维持与美元之间的合理利差。

汇率
在西方经济体衰退以及中国经济减速等外部风险升高的情况下，印尼盾汇率预计维持弱势和波动。预计到2023年底，印尼盾对美元汇率将到达16,200。

经济预测

图5:2023年预测

美国 欧元区 英国 日本 新兴市场 亚洲（日本除外） 中国 印度 新加坡
2022年GDP增速预测 +1.6% +3.1% +4.4% +1.5% +3.6% +4.0% +2.8% +7.0% +3.5%
2023年GDP增速预测 -0.5% -0.5% -0.5% +1.0% +3.6% +4.7% +5.2% +6.5% +0.7%
2023年底失业率预测 4.5% 7.0% 4.4% 2.9% 5.2% 2.3%
2023年财政平衡预测
（注：负数代表赤字）		 -4.0% -3.5% -5.2% -6.0% -5.5% -5.5% +0.8%
2023年通胀预测 +3.0% +5.6% +7.0% +2.8% +3.6%
（亚洲地区新兴市场国家）

+19.4%
(欧洲地区新兴市场国家)

+11.4%
(拉美)		 +2.8% +6.1% +5.0%
2023年全年盈利增长预测（每股盈利） 标普500 MSCI欧洲指数 MSCI英国指数 MSCI日本指数 MSCI新兴市场指数 MSCI亚洲指数（日本除外） MSCI中国指数 MSCI印度指数 MSCI新加坡指数
+7.0% +1.6% -2.0% +1.8% +0.7% +5.3% +13.4% +23.7% +20.0%
罗素2000 欧洲斯托克600指数 富时100指数 东证股价指数 沪深300指数 孟买Sensex指数 海峡时报指数
+16.4% +2.1% -2.0% +3.0% +17.6% +17.4% +11.6%
1年远期市盈率（P/E） 标普500 MSCI欧洲指数 MSCI英国指数 MSCI日本指数 MSCI新兴市场指数 MSCI亚洲指数（日本除外） MSCI中国指数 MSCI印度指数 MSCI新加坡指数
17.7倍 12.3倍 10.0倍 12.6倍 11.7倍 12.8倍 10.4倍 22.2倍 13.4倍
罗素2000 欧洲斯托克600指数 富时100指数 东证股价指数 沪深300指数 孟买Sensex指数 海峡时报指数
21.0倍 12.3倍 10.0倍 12.2倍 11.4倍 20.6倍 10.9倍

来源：大华银行环球经济与市场研究（2022年12月）、彭博社（2022年11月30日）、国际货币基金组织《世界经济展望》（2022年10月）。

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